5 Egenkapital og utenlandsk eierskap

En analyse basert på regnskapsstatistikken

Torbjørn Hægeland 1 Statistisk sentralbyrå, 13. desember 2002

5.1 Innledning

Har utenlandskeide selskaper en annen sammensetning av egenkapital- og fremmedkapitalfinansiering enn norskeide selskaper? Dette spørsmålet er aktuelt i forbindelse en vurdering av bedriftsbeskatningen i Norge. Hvis normalavkastningen på egenkapital beskattes relativt hardere i Norge enn i andre land, og graden av kapitalmobilitet er tilstrekkelig stor, er det grunn til å anta at utenlandskeide selskaper alt annet likt vil ønske å ha en lavere egenkapitalandel enn norskeide selskaper. Dermed vil også tilpasning av overskudd gjennom f.eks. internprising og disponeringen av overskudd kunne variere med graden av utenlandsk eierskap. Dersom utenlandske eiere ønsker en lavere egenkapitalandel i selskapene de eier i Norge, vil slike selskaper alt annet likt ha et lavere overskudd og/eller dele ut en større andel av overskuddet i utbytte enn norskeide selskaper. I dette vedlegget presenteres en empirisk og økonometrisk analyse av dette spørsmålet. Datamaterialet er i hovedsak hentet fra Statistisk sentralbyrås regnskapsstatistikk, og dekker årene fra 1993 til 1999.

Resultatene gir ikke grunnlag for å trekke sterke konklusjoner om at utenlandskeide selskaper tilpasser seg vesentlig forskjellig fra norskeide selskaper. De viktigste funnene er likevel at utenlandskeide selskaper, alt annet likt, har en noe lavere egenkapitalandel, de har en noe høyere rentabilitet og de deler ut en mindre del av overskuddet i utbytte enn norskeide selskaper. Forskjellene er imidlertid relativt små. Det er også verd å merke seg at resultatene er sensitive overfor valg av spesifikasjon i den økonometriske modellen, og hvilke andre selskapskjennetegn man betinger på. Selv om resultatene varierer noe, er en hovedkonklusjon om små forskjeller mellom norskeide og utenlandske selskaper robust overfor valg av spesifikasjon av modellen

Notatet er disponert som følger. Avsnitt 2 gir en oversikt over datakildene som har blitt benyttet. I avsnitt 3 gis en oversikt over omfang og utvikling i utenlandsk eierskap siden 1994. I avsnitt 4 ses det nærmere på hvorvidt egenkapitalandelen varierer med utenlandsk eierskap, mens avsnitt 5 analyserer sammenhengen mellom eierskap og disponering av overskudd. I avsnitt 6 ser vi på sammenhengen mellom utenlandsk eierskap og rentabilitet. I avsnitt 7 ser vi også på om det er en sammenheng mellom graden av utenlandsk eierskap og endringen i egenkapitalandelen innad i selskapene over tid. Avsnitt 8 gir en kort oppsummering av hovedfunnene.

5.2 Datamaterialet 2

Datamaterialet som benyttes i analysen er i hovedsak hentet fra Statistisk sentralbyrås regnskapsstatistikk. Dette er en registerbasert statistikk som omfatter alle ikke-finansielle aksjeselskaper, og er tilgjengelig for perioden 1994 til 1999. Regnskapsstatistikken inneholder en rekke opplysninger hentet fra selskapenes årsregnskap, i tillegg til en del andre variable som næringsklassifisering, sysselsetting o.l. Spesielt viktig i denne analysen er at statistikken er påkoblet informasjon om utenlandsk eierskap (gjelder ikke 1993). Det relativt rike datamaterialet gjør det mulig å kontrollere for en rekke andre relevante faktorer når man analyserer sammenhengen mellom utenlandsk eierskap og egenkapitalandel. Det er også mulig å se på hvorvidt denne sammenhengen varierer f.eks. mellom næringer. Ved å koble sammen statistikken for de ulike årene er det også mulig å studere hvorvidt sammenhengen har endret seg over tid.

Statistisk sentralbyrå har fra og med 1993 innhentet regnskapsdata for ikke-finansielle aksjeselskaper basert på foretakenes offisielle årsregnskaper innsendt til Regnskapsregisteret i Brønnøysund. Regnskapene er tilrettelagt på elektronisk form av Creditinform AS, som Statistisk sentralbyrå kjøper dataene fra. Regnskapsstatistikken omfatter alle innsendingspliktige foretak som har sendt inn årsoppgjør på det tidspunktet Statistisk sentralbyrå innhenter data. Regnskap der det er avdekket alvorlige feil eller mangler i enten resultat- eller balanseposter, er ikke med i statistikken. Avviklingsregnskap er utelatt, da dette er regnskap som ikke er utarbeidet under forutsetning om videre drift og som dermed kan være lite sammenlignbare. Regnskapsstatistikken bygger på foretakenes offisielle årsoppgjør innsendt til regnskapsregisteret i Brønnøysund. De enkelte årsregnskapene er koblet sammen med opplysninger fra Enhetsregisteret i Brønnøysund og fra Statistisk sentralbyrås sentrale Bedrifts- og Foretaksregister. Årsregnskapene er videre koblet med opplysninger fra Sifon- registeret (Statistikk over internasjonale foretaksetableringer og næringsvirksomhet). Sifon- registeret gir blant annet informasjon om hvor stor andel av aksjekapitalen i selskapene som er eid av utlendinger. Antallet foretak i regnskapsstatistikken øker relativt sterkt fra år til år i den perioden vi ser på. Dette skyldes for det første at det blir stadig flere selskap, men det skyldes også at dekningsgraden til statistikken blir stadig bedre.

Næringsgrupperingen er i samsvar med revidert norsk Standard for næringsgruppering (SN94) som bygger på EUs næringsstandard NACE Rev. 1 og FNs næringsstandard ISIC Rev. 3. Foretak som driver virksomhet i flere bransjer, er prinsipielt gruppert etter den virksomhet som bidrar mest til foretakets samlede bearbeidingsverdi.

Spesifiseringsgraden i de ulike resultatregnskaps- og balanseoppstillingene varierer mellom de enkelte regnskapene. Selv om det i aksje- og regnskapslovgivningen er fastsatt en oppstillingsplan med spesifisering av poster, eksisterer det også en anledning til å slå sammen poster dersom dette fører til et mer oversiktlig årsregnskap. Utover denne uensartethet i materialet kan det reelle innholdet i enkelte poster være ulikt alt etter hvilken type virksomhet foretaket driver. For foretak som ikke følger kalenderåret i sin regnskapsføring, er det regnskapet som er avsluttet i kalenderåret som er lagt til grunn for statistikken. Totaltallene i statistikken er sammenlignbare fra og med 1994 til og med 1998. På grunn av endringer i kontoplanen i forbindelse med overgangen til regnskapsloven av 1998, er det brudd i statistikken fra og med regnskapsåret 1999. Det er blant annet lagt til grunn ny standard for føring av ekstraordinære poster. Dette resulterer i noe forskjellig grensedragning mellom ordinære og ekstraordinære poster.

5.3 Omfanget av utenlandsk eierskap i Norge

Som en første oversikt over omfanget av utenlandsk eierskap, viser tabell 5.1 - 5.6 hvordan selskapene som omfattes av regnskapsstatistikken fordeler seg i forhold til utenlandsk eierskap, målt ved største utenlandske eierandel. Vi har klassifisert foretakene i 6 grupper etter hvor stor største utenlandske eierandel er (0, 1-24, 25-49, 50-74, 75-99 og 100 prosent). Videre har vi delt inn foretakene i kvintiler etter størrelsen på totale aktiva. (1. kvintil består dermed av de 20 prosent av foretakene som har minst totale aktiva, altså er i den nederste femdelen i størrelsesfordelingen, hvor størrelse måles med aktiva).

Tabell 5.1 viser at totalt 94,81 prosent av foretakene i regnskapsstatistikken i 1994 var helt norskeide. Andelen helt norskeide foretak var klart høyere blant de mindre foretakene: I første, andre og tredje kvintil var andelen helt norskeide foretak 98-99 prosent mens den var 96 prosent i fjerde kvintil. I femte kvintil, altså de tjue prosent av foretakene med størst aktiva, var 82 prosent helt norskeide. Tabell 5.1 viser også at det er færre foretak med største utenlandske eier mellom 1 og 99 prosent enn med 100 prosent utenlandsk eierandel. Hovedbudskapet fra tabell 5.1 er at utenlandske aksjonærer er sterkest konsentrert i større foretak (fjerde og særlig femte kvintil), og at de da oftest eier hele foretaket. Hvis ikke, eier de oftere en mindre andel (1-24 prosent) enn en større (25-49, 50-74 eller 75-99 prosent).

Fordelingen av utenlandsk eierskap i forhold til største eierandel og størrelse på foretaket har vært svært stabilt på siste halvdel av 1990-tallet. Mønsteret fra 1994 finner vi igjen også for årene 1995-1999, se tabell 5.2 – 5.6. Det utenlandske eierskapet er sterkest konsentrert i større selskaper, med enten en minoritetsandel eller 100 prosents eierskap. Det samme mønsteret gjør seg gjeldende også når vi bruker andre mål på selskapsstørrelse, slik som egenkapital, driftsinntekter eller antall ansatte.

Tabell 5.1 – 5.6 i forrige avsnitt gir en oversikt over hvordan det utenlandske eierskapet fordeler seg på foretak av ulik størrelse. Dette er nyttig informasjon, men vel så interessant er hvor stor del av totale aktiva og egenkapital i foretakene som er under ulik grad av utenlandsk kontroll. Tabell 5.7 viser hvor stor prosentandel av de totale aktiva (i de foretakene som regnskapsstatistikken omfatter) som befinner seg i foretak med ulik grad av utenlandsk eierskap, målt ved største utenlandske eierandel.

Tabellen viser at det i 1999 var 11,15 prosent av de totale aktiva som var under 100 prosent utenlandsk kontroll, dvs. at de var plassert i foretak med største utenlandske eierandel lik 100 prosent. Svært lite er plassert i foretak med eierandel mellom 25 og 99 prosent. Dette gjenspeiler det vi så i tabell 5.1 – 5.6, nemlig at det er få foretak i disse kategoriene. Fordelingen har vært ganske stabil over tid, men det er verd å merke seg at andelen aktiva i heleide utenlandske foretak reduseres markert fra 1994 til 1995, og at andelen aktiva i foretak med største utenlandske eierandel mellom 1 og 24 prosent øker over tid. Det er imidlertid ikke helt opplagt at dette representerer strukturelle endringer i eierskapet i norsk næringsliv. Antallet foretak i regnskapsstatistikken øker relativt sterkt fra år til år i den perioden vi ser på. Dette skyldes for det første at det blir stadig flere selskap, men det skyldes også at dekningsgraden til statistikken blir stadig bedre. Blant foretak som forekommer i statistikken for første gang, er det ikke trivielt å skille mellom genuint nye selskap og selskap som bare er nye i statistikken. Men hvis vi antar at den første effekten dominerer, kan vi tolke tallene i tabellen som at de representerer strukturelle trekk.

Tabell 5.8 gir en oversikt over fordelingen av foretakenes egenkapital etter graden av utenlandsk eierskap. Mønsteret er i stor grad tilsvarende det vi finner i tabell 5.7.

Det er også interessant å se på hvordan utenlandsk eierskap varierer mellom næringer i statistikken. Tabell 5.9 viser andelen av foretak med ulik utenlandsk eierandel innenfor de enkelte næringsgrupper i 1999. Den viser at mange næringer har lite eller ikke noe innslag av utenlandsk eierskap, mens oljesektoren (utvinning av energiråstoffer) peker seg ut med en høy andel bedrifter med utenlandsk eierskap.

5.4 Hvordan varierer egenkapitalandelen med utenlandsk eierskap?

Etter den mer summariske oversikten i avsnitt 3, presenterer vi i dette avsnittet en økonometrisk analyse av sammenhengen mellom selskapenes egenkapitalandel og utenlandsk eierskap. Mens alle foretak som inngår i statistikken ligger til grunn for oversiktene i avsnitt 3, har vi i den økonometriske analysen valgt å begrense utvalget noe. Mange av foretakene i statistikken er ikke aktive selskap, mange har verken driftsinntekter, egenkapital eller ansatte. Vi har derfor valgt å sette som krav for et en selskapsobservasjon skal inkluderes i utvalget at selskapet har strengt positive verdier for egenkapital, aktiva, driftsinntekter og ansatte. I tillegg har vi ekskludert observasjoner med totalkapitalrentabilitet lavere enn -100 prosent eller høyere enn 100 prosent. Valget av utvalgskriterier kan selvsagt diskuteres. Vi har imidlertid eksperimentert med ulike utvalgskriterier, og det viser seg at resultatene ikke er svært sensitive i forhold til dette.

Vi presenterer resultater med flere ulike spesifikasjoner av regresjonsmodellen. Spesifikasjonene varierer for det første i forhold til om utenlandsk eierskap (hele tiden målt som største utenlandske eierandel) spesifiseres som en kontinuerlig variabel eller inkluderes som et sett av dummyvariable som representerer ulike intervaller. Fordelen med den førstnevnte spesifikasjonen er selvsagt at den gir ett enkelt estimat for sammenhengen mellom egenkapitalandel og utenlandsk eierskap. Det er likevel grunn til å tro at dette kan gi et misvisende bilde. I forhold til beslutninger som har betydning for egenkapitalandelen, f.eks. hvor mye man skal dele ut i utbytte, kan det selvsagt være av stor betydning hvem som har aksjemajoriteten eller eier hele selskapet. Dersom det er slik at utenlandske eiere ønsker å tilpasse seg annerledes enn norske eiere, vil en endring fra 10 til 20 prosent i utenlandsk eierandel trolig ha mindre å si enn en endring fra 45 til 55 prosent eller fra 90 til 100 prosent. For det andre varierer spesifikasjonene i forhold til om de tillater at sammenhengen mellom utenlandsk eierskap og egenkapital varierer med størrelsen på bedriften, målt med størrelsen på totale aktiva (i kvintiler). Årsaken til dette er først og fremst at selv om hvert selskap kan ses på som en enkelt beslutningstaker, og at både små og store selskap dermed er like viktige når det gjelder å kaste lys over eventuelle insentiver for utenlandske eiere til å trekke kapital ut av selskapet (landet), er en eventuell sammenheng mellom eierskap og egenkapital blant store bedrifter substansielt sett viktigere enn blant små bedrifter. I den grad denne sammenhengen varierer med selskapsstørrelse, er det derfor viktig å åpne for dette i regresjonene.

I tillegg til utenlandsk eierskap inkluderer vi også i regresjonslikningen andre variable som kan tenkes å henge sammen med selskapenes egenkapitalandel, slik som indikatorer for bedriftsstørrelse (aktiva, driftsinntekter og antall ansatte, alle inndelt i kvintiler), totalkapitalrentabilitet i inneværende og foregående år, dummyvariable for næring på to-siffer NACE nivå, indikatorer for foretakstype (hvorvidt foretaket er en del av et konsern og om det i så fall er et morselskap eller et datterselskap) samt dummyvariable for fylke. Av plasshensyn presenteres ikke resultatene for disse variablene i tabellene nedenfor. Som nevnt innledningsvis, er det verd å merke seg at den estimerte sammenhengen mellom utenlandsk eierskap og egenkapitalandel er sensitiv overfor hvilke andre variable som inkluderes i analysen, dvs. hvilke andre effekter det kontrolleres for. Imidlertid er de estimerte forskjellene mellom utenlandskeide og norskeide selskaper moderate uansett modellspesifikasjon. Resultatene som presenteres representerer den foretrukne spesifikasjonen.

Regresjonene utføres separat for hvert enkelt år i perioden 1994-1999.

Tabell 5.10 viser resultatene fra regresjoner hvor utenlandsk eierandel inkluderes som en kontinuerlig variabel. De indikerer en negativ sammenheng mellom utenlandsk eierandel og egenkapitalandel. En kausal tolkning av estimatet for 1998 sier at en økning i største utenlandske eierandel på ett prosentpoeng gir en reduksjon av egenkapitalandelen på 0,07 prosentpoeng, alt annet likt. Et helt utenlandskeid selskap er dermed estimert å ha sju prosentpoeng lavere egenkapitalandel enn et fullstendig norskeid selskap. Estimatene varierer noe fra år til år, men det er ingen veldig klar trend å spore. Estimatene er statistisk signifikante for alle årene.

I tabell 5.11 tillates effekten av utenlandsk eierskap å variere med selskapsstørrelse. Som tabellen viser, er det visse forskjeller mellom de ulike størrelseskategoriene. For de største selskapene (5. kvintil) er sammenhengen stabil og negativ, mens den varierer noe mer for de mindre selskapene. For de minste selskapene (1. kvintil) er den estimerte sammenhengen positiv - om enn statistisk ikke-signifikant - for de første årene. For 1997, 1998 og 1999 er det imidlertid ingen klar forskjell mellom de ulike størrelseskategoriene.

I tabell 5.12 erstattes den kontinuerlige variabelen for utenlandsk eierskap med dummyvariable for ulike intervaller. Referansekategorien er selskap hvor største utenlandske eierandeler er mindre enn 10 prosent (Vi har også eksperimentert med andre inndelinger, men resultatene påvirkes lite av dette). Tolkningen av tallene i tabellene med dummyspesifikasjon er slik: I 1999 hadde et selskap med 100 prosent utenlandsk eierskap en egenkapitalandel som var 7,94 prosentpoeng lavere enn et foretak med største utenlandske eierandel lavere enn 10 prosent, alt annet likt. Resultatene er noe sprikende, spesielt fremstår 1996 som et år med svært små forskjeller i egenkapitalandelen mellom norskeide og utenlandskeide selskaper. Likevel er det to interessante trekk ved resultatene. Det første er at også en relativt lav utenlandsk eierandel ser ut til å gå sammen med en lavere egenkapitalandel. For det andre har aksjemajoritet betydning. For et flertall av årene er det markerte forskjeller mellom foretakene som har en utenlandsk eierandel henholdsvis over og under 50 prosent. Det bør likevel påpekes at disse forskjellen ikke alltid er statistisk signifikante.

Vi har i tillegg estimert en enda mer detaljert spesifikasjon, hvor eierskap er modellert ved dummyvariable og effektene tillates å variere med størrelse på selskapet. Resultatene reflekterer i stor grad det samme som vi allerede har presentert ovenfor: Det synes å være en negativ sammenheng mellom utenlandsk eierskap og egenkapitalandel som gjelder for både små og store eierandeler, med en viss tilleggseffekt av aksjemajoritet. I tillegg er det sterkere og mer presist estimerte sammenhenger for større foretak.

I tillegg til analysene presentert ovenfor som omfatter alle næringer i regnskapsstatistikken, har vi også gjennomført analysen for undergrupper av næringer og enkeltnæringer. Når det gjelder oljeutvinning, kan man i utgangspunktet tenke seg at denne næringen er så spesiell at den i for stor grad vil påvirke resultatene presentert ovenfor. Vi har derfor utført tilsvarende analyser for alle næringer eksklusive oljeutvinning. Forskjellene i resultater viste seg å være neglisjerbare. Vi har også utført analysene separat for industri og tjenesteytende næringer. Vi finner en noe sterkere sammenheng mellom egenkapitalandel og utenlandsk eierskap i tjenesteytende næringer. Ellers er resultatene kvalitativt sett tilsvarende de som er presentert i tabellene 5.10, 5.11 og 5.12.

5.5 Hvordan varierer utbytteandelen med utenlandsk eierskap?

I forrige avsnitt fant vi at selskaper med høy utenlandsk eierandel tenderer til å ha en noe lavere egenkapitalandel, "alt" annet likt. Dersom dette reflekterer en villet tilpasning, er det grunn til å tro at dette hadde gitt seg utslag i handlinger som har til hensikt å oppnå den ønskede tilpasningen av egenkapitalandelen. En mulig måte å påvirke egenkapitalandelen på er gjennom disponering av årsoverskuddet. Utbytte representerer en viktig kanal for å ta kapital ut av et selskap, og dersom eierne i utenlandskeide selskaper ønsker en lavere egenkapitalandel enn norskeide selskaper vil en vente å finne at de, igjen alt annet likt, ønsker å ta ut et høyere utbytte. I dette avsnittet ser vi derfor nærmere på hvorvidt utenlandskeide selskap tar ut en høyere andel av årsoverskuddet i utbytte. Et annet viktig virkemiddel er selvsagt påvirkning av selve årsoverskuddet, f.eks. gjennom internprising. Vi kommer tilbake til dette i avsnitt 6.

Som avhengig variabel i denne analysen benytter vi utbytteandel, som vi definerer som utbytte relativt til resultat etter skatt. En utbytteandel på 100 tilsvarer da at selskapet deler ut hele årsoverskuddet som utbytte. I regresjonene har vi inkludert observasjoner med utbytteandel mellom null og 400, men resultatene er robuste overfor endringer i dette kriteriet. Spesifikasjonene for øvrig er som i avsnitt 4: I tillegg til utenlandsk eierskap inkluderer vi også i regresjonslikningen indikatorer for bedriftsstørrelse (aktiva, driftsinntekter og antall ansatte, alle inndelt i kvintiler), totalkapitalrentabilitet i inneværende og foregående år, dummyvariable for næring på to-siffer NACE nivå, indikatorer for foretakstype (hvorvidt foretaket er en del av et konsern og om det i så fall er et morselskap eller et datterselskap) samt dummyvariable for fylke. Av plasshensyn presenteres ikke resultatene for disse variablene i tabellene nedenfor.

Hovedbildet er fra resultatene som presenteres nedenfor er at vi finner en negativ sammenheng mellom utenlandsk eierskap og utbytteandel, men at den ikke er like klar som mellom utenlandsk eierskap og egenkapitalandel.

Tabell 5.13 viser resultatene fra regresjoner hvor utenlandsk eierandel inkluderes som en kontinuerlig variabel. De indikerer, bortsett fra for 1996, en svak negativ sammenheng mellom utenlandsk eierandel og utbytteandel, og det kan se ut som om denne sammenhengen blir noe svakere over tid. Det kan med andre ord se ut som om utenlandskeide selskaper alt annet likt deler ut mindre utbytte enn norskeide selskaper. Tolkningen av estimatet for 1999 er at et helt utenlandskeid selskap alt annet likt vil dele ut seks prosent mindre av sitt årsresultat i utbytte enn et fullstendig norskeid selskap.

I tabell 5.14 ser vi på hvorvidt den estimerte sammenhengen mellom utbytteandel og utenlandsk eierskap varierer med størrelse på foretaket. Vi finner en sterkere negativ sammenheng mellom utbytteandel og utenlandsk eierskap for foretak av liten og middels størrelse, f.eks. impliserer estimatene at et helt utenlandskeid selskap av middels størrelse (i tredje kvintil i fordelingen av aktiva) deler ut 18 prosent mindre av sitt årsresultat i utbytte enn et helt norskeid selskap. Sammenhengen er svakere og til dels statistisk insignifikant for de største foretakene.

I tabell 5.15 presenteres resultatene fra regresjoner hvor utenlandsk eierskap inkluderes som dummyvariable for ulike eierskapsintervaller. Tolkningen av tallene i tabellen er slik at f.eks. et selskap med største utenlandske eierandel på mellom 50 og 99 prosent i 1999 delte ut om lag 3 prosent mindre av årsoverskuddet i utbytte enn et selskap med største utenlandske eierandel lavere enn ti prosent. Hovedinntrykket fra tabell 5.15 er imidlertid at estimatene spriker mer og har større standardavvik. I mange tilfeller er de statistisk ikke-signifikante.

Vi har også her gjennomført analysen for enkeltnæringer og undergrupper av næringer, på samme måte som i avsnitt 5. I motsetning til hva vi finner for alle næringer under ett, finner vi en svakt positiv sammenheng mellom utbytteandel og utenlandsk eierskap i industrien, særlig for de seneste årene som omfattes av analysen. For tjenesteytende næringer finner vi det motsatte, dvs. en negativ sammenheng mellom utbytteandel og utenlandsk eierskap. Estimatene for enkeltnæringer er imidlertid beheftet med betydelig usikkerhet.

5.6 Hvordan varierer rentabiliteten med utenlandsk eierskap?

I forrige avsnitt så vi på en mulig kanal for å påvirke egenkapitalandelen i ønsket retning, nemlig disponering av årsoverskuddet gjennom utbytte. Stort sett fant vi en negativ sammenheng mellom utbytteandel og utenlandsk eierskap, og dermed ingen støtte for en hypotese om at utenlandskeide selskaper tar ut en større andel av overskuddet i utbytte for å tilpasse seg med en lavere egenkapitalandel enn norskeide selskap. Det finnes imidlertid flere måter å oppnå dette på. En mulighet er internprising. Dersom et utenlandskeid selskap ønsker en lavere egenkapitalandel, kan den justere prisene på konserninterne transaksjoner på en slik måte at resultatet i den norske "datteren" blir lavere. Dette vil da gi seg utslag i et lavere resultat i bedriften.

I dette avsnittet ser vi litt nærmere på om vi finner klare spor av slik atferd i datamaterialet, ved å analysere sammenhengen mellom utenlandsk eierskap og totalkapitalrentabilitet (definert som driftsresultat pluss finansinntekter, som andel av totale aktiva). Modellspesifikasjonen er som i avsnitt 4 og 5, bortsett fra at rentabilitet ikke er inkludert som forklaringsvariabel: I tillegg til utenlandsk eierskap inkluderer vi også i regresjonslikningen indikatorer for bedriftsstørrelse (aktiva, driftsinntekter og antall ansatte, alle inndelt i kvintiler), totalkapitalrentabilitet i inneværende og foregående år, dummyvariable for næring på to-siffer NACE nivå, indikatorer for foretakstype (hvorvidt foretaket er en del av et konsern og om det i så fall er et morselskap eller et datterselskap) samt dummyvariable for fylke. Av plasshensyn presenteres ikke resultatene for disse variablene i tabellene nedenfor.

Tabellene 5.16 – 5.18 viser resultatene fra disse analysene etter samme oppsett som i avsnitt 4 og 5. De gir ingen støtte til en hypotese om at utenlandskeide bedrifter systematisk har en lavere rentabilitet, som i sin tur kunne skyldes konserninterne transaksjoner med formål å ta ut egenkapital av selskapet. Tvert imot, vi finner en svakt positiv sammenheng mellom utenlandsk eierskap og rentabilitet. Estimatene i tabell 5.16 sier at et fullstendig utenlandskeid selskap i 1999 hadde tre prosentpoeng høyere rentabilitet enn et helt norskeid selskap. Resultatene er rimelig stabile fra år til år. I tabell 5.17 tillates sammenhengen mellom utenlandsk eierskap og rentabilitet å variere med størrelsen på selskapet, målt i aktiva. Estimatene viser liten forskjell mellom store og små selskaper når det gjelder sammenhengen mellom utenlandsk eierskap og rentabilitet. Også tabell 5.18, hvor estimatene viser forskjeller i rentabilitet for selskap med største utenlandske eierandel på henholdsvis 10-49 prosent, 50-99 prosent og 100 prosent relativt til selskaper med største utenlandske eierandel under 10 prosent, viser samme mønster: Rentabiliteten er moderat høyere i selskap med innslag av utenlandsk eierskap, og, det er en tendens til at de selskapene med høyest utenlandsk eierskap har den høyeste rentabiliteten.

Ser vi på enkeltnæringer, finner vi mye av det samme mønsteret som i analysen for alle næringer under ett presentert ovenfor. Det er en positiv sammenheng mellom største utenlandske eierandel og rentabilitet også innad i enkeltnæringer. Estimatene er stort sett av samme størrelsesorden som i tabell 5.16 – 5.18, men sammenhengen synes å være noe sterkere i tjenesteytende næringer enn i andre næringer.

5.7 Utenlandsk eierskap og endringer i egenkapitalandel 1993-1999

Hittil har vi studert forskjeller mellom selskaper innenfor enkeltår, og sett på sammenhenger mellom utenlandsk eierskap og egenkapitalandel, utbyttepraksis og rentabilitet. Avslutningsvis vil vi se endringer over tid i egenkapitalandelen innenfor enkeltselskaper og sammenhengen med graden av utenlandsk eierskap på et subsampel av selskaper, de som finnes i regnskapsstatistikken for alle årene 1993 til 1999, og analysere hvorvidt det er noen sammenheng mellom utviklingen i egenkapitalandel i denne perioden og graden av utenlandsk eierskap. Det bør påpekes at dette utvalget ikke nødvendigvis er representativt. Selskapene i statistikken er identifisert med sitt organisasjonsnummer. Oppkjøp, eierskifter, fusjoner og andre reorganiseringer fører ofte til endringer i selskapsstruktur og endrede organisasjonsnumre, og det er derfor i mange tilfeller langt fra trivielt å følge "en klump med kapital" over tid. Men for de selskapene som vi observerer i alle årene er det i prinsippet mulig, selv om disse også kan ha vært gjenstand for omstruktureringer som for eksempel utskilling av visse aktiviteter i egne selskap. I analysen kontrollerer vi for de samme variablene som i de foregående avsnittene, slik som indikatorer for bedriftsstørrelse (aktiva, driftsinntekter og antall ansatte, alle inndelt i kvintiler), dummyvariable for næring på to-siffer NACE nivå, indikatorer for foretakstype (hvorvidt foretaket er en del av et konsern og om det i så fall er et morselskap eller et datterselskap) samt dummyvariable for fylke. I tillegg inkluderer vi mål på rentabiliteten i alle årene i perioden 1993-1999 i modellen.

Tabell 5.19 – 5.21 presenterer resultatene fra analysen. Vi ser i tabell 5.19 at selskap med høy utenlandsk eierandel i 1999 har hatt en negativ utvikling i egenkapitalandelen i perioden 1993-1999 relativt til norskeide selskaper. Et selskap som var helt utenlandskeid i 1999 har hatt en reduksjon i egenkapitalandelen fra 1993 til 1999 på seks prosentpoeng i forhold til et helt norskeid selskap. Tabell 5.20 viser at forskjellen i utvikling i egenkapitalandel i forhold til norskeide selskap er sterkest for selskap som er helt utenlandskeid, men også selskap med største utenlandske eierandel mellom 10 og 49 prosent har hatt en negativ utvikling i egenkapitalandelen gjennom perioden relativt til selskaper med største utenlandske eierandel mindre enn ti prosent. Tabell 5.21 viser at den negative sammenhengen mellom utenlandsk eierskap og endringer i egenkapitalandel i stor grad gjelder store selskaper (aktiva i fjerde og femte kvintil). For de minste selskapene er den estimerte sammenhengen motsatt, men ikke statistisk signifikant.

Vi har også sett på hvorvidt det er noen sammenheng mellom endringeri utenlandsk eierandel i perioden 1994-1999 og endringer i egenkapitalandel i perioden 1993-1999. Resultatene som er presentert i tabell 5.22, viser at den estimerte sammenhengen er positiv: Et selskap som gikk fra å være helt norskeid til å være helt utenlandskeid i løpet av perioden 1994-1999, fikk alt annet likt en økning i egenkapitalandelen på fire prosentpoeng i forhold til et selskap hvor andelen utenlandsk eierskap holdt seg konstant. Dette står i kontrast til resultatene i avsnitt 4. Det er imidlertid verd å merke seg at blant selskapene i utvalget som er med i denne regresjonen (observert med samme organisasjonsnummer i hele perioden) er det svært få bedrifter som endrer sin utenlandske eierandel. Dette tyder på at endringer i utenlandsk eierskap ofte går hånd i hånd med endringer i selskapsstruktur og endringer i organisasjonsnummer, noe som gjør det vanskelig å følge kapitalen over tid. Estimeringer ved hjelp av innen-selskapsvariasjon vil da måtte bygge på et utvalg som ikke nødvendigvis er representativt, og man skal derfor være forsiktig med å legge for mye i tolkninger av disse resultatene.

5.8 Oppsummering

Ved hjelp av Statistisk sentralbyrås regnskapsstatistikk for årene 1993-1999 vi analysert enkelte aspekter knyttet til utenlandsk eierskap i norske selskaper. Analysen har gitt følgende hovedresultater:

Utenlandsk eierskap er mer vanlig i større selskaper, og selskaper som er helt eid av utenlandske eiere er mer vanlig enn deleide foretak.

Utenlandskeide selskaper har, alt annet likt, en noe lavere egenkapitalandel enn norskeide selskaper.

Utenlandskeide selskaper deler ikke ut mer i utbytte enn norskeide selskaper.

Rentabiliteten i utenlandskeide selskaper er alt annet likt noe høyere enn i norskeide selskaper.

De estimerte forskjellene er relativt små.

Selv om de estimerte forskjellene mellom norskeide og utenlandskeide selskaper er relativt små, indikerer resultatene med andre ord at utenlandske eiere tilpasser seg med en lavere egenkapitalandel enn norske eiere, men finner i vår analyse ingen klare spor av atferd alt annet likt som virker til å redusere egenkapitalandelen. Vi har imidlertid ikke undersøkt alle mulighetene innenfor rammen av dette prosjektet. En mulig mekanisme er at utenlandskeide foretak i større grad enn norskeide finansierer ekspansjon med låneopptak. Denne og andre mulige forklaringer har vi ikke analysert. Den teoretiske og empiriske litteraturen om "corporate finance" gir flere mulige forklaringer på hvorfor ulike selskaper velger å tilpasse seg med ulike egenkapitalandeler og peker på implikasjoner av dette for selskapenes atferd. En full analyse av dette ligger utenfor rammen av dette prosjektets ambisjoner.

Som nevnt innledningsvis er det grunn til å tolke resultatene med en viss forsiktighet. For det første er forklaringskraften i modellene relativt lav. Modellen "forklarer" relativt lite av variasjonen i egenkapitalandel, utbytteandel og rentabilitet. Dette tyder på at det er andre viktige faktorer enn de som inkluderes i analysen som er viktige. I den grad det er utelatte variable (observerbare eller ikke) som er viktig for å forklare variasjonen i egenkapitalandel, og som samtidig er korrelerte med graden av utenlandsk eierskap, kan det føre til skjevheter i estimatene. Det bør også påpekes at en del valg som er gjort underveis i behandlingen av datamaterialet ikke er opplagte, og må gjøres på bakgrunn av et visst skjønn. Resultatene er noe sensitive overfor valg av spesifikasjon i den økonometriske modellen, og hvilke andre selskapskjennetegn man betinger på.